当一项业务的成长性、盈利前景、竞争壁垒与传统业务出现较大差异，且形成一定规模时，可以考虑单独拎出来估值。相比传统云业务，MaaS收入增速、天花板以及盈利能力更优，且年底ARR有望突破300亿，再把MaaS混在传统云业务中一起估值，就没有那么合适了。本次业绩会最核心、二级市场最关注的内容是阿里的MaaS收入。一开始财报里面没有披露，幸好业绩会上吴妈提了一嘴，callback又有进一步补充。先说什么是MaaS收入。MaaS是模型即服务（Model as a Service），有两类MaaS收入，一类是卖API收入，一类是订阅收入。吴妈说，阿里云的MaaS收入大部分来自于卖API收入。在业绩会上，吴妈披露了，目前阿里MaaS ARR已达80亿元，6月季度实现100亿元。阿里callback上说，年底要超过300亿元，还补充了句“应该说会比年底更早超过300亿ARR。”这300亿的MaaS收入值得重点讨论，这将会是淘天电商之外，阿里估值的第二锚定。1.阿里的MaaS收入全部是对外收入。我一开始还担心，会不会又像是阿里云那样，含有一部分对内收入，但我确认了，全部是对外收入。2.300亿RMB=44亿美金，相当于北美最夯的大模型公司Anthropic 2025年7月时的ARR。智谱管理层给的ARR指引是今年年底到10亿美金，这比阿里还是差了不少。年底10亿美金ARR的智谱，市值已经5400亿港币了我不知道市场是怎么给估值的，但我个人认为阿里做MaaS的优势比智谱等独立厂商要大太多了。首先是算力供给。智谱管理层为什么只敢给10亿美金的指引，核心是算力不足。阿里虽然没有一张卡是闲置的，但可以优先给自家的MaaS业务。第二，无论Anthropic还是智谱，这些独立模型厂商都需要分一部分收入给云厂商。阿里的MaaS收入是不需要分的，因为算力是自己的，流量入口也是自己的。未来下游产能释放后，阿里的CPU、GPU、存储和网络芯片都能用自研的，从MaaS收入中截流的利润会越来越多。简单说，论模型能力，千问跟智谱、月之暗面不相伯仲，但阿里有自己的云和芯片，掌握的产业链更长，赚的也就更多。3.我认为MaaS业务具备强规模经济。我个人认为规模经济强弱要比市场空间大小更重要。餐饮几万亿的市场规模，鲜有大公司，因为餐饮的规模经济不强，甚至会因为管理半径扩大存在反规模经济。当然，如果规模经济强，且行业天花板也高，就再好不过了。谷歌赢麻是因为谷歌既有自研模型Gemini又有自研芯TPU，亚马逊小赢是因为虽自研模型弱小但有自研芯（Trainium+Graviton），微软云啥都没有，SaaS业务还被MaaS威胁。所以三家股价走势迥异。为什么AI云时代拥有自研模型和自研芯这么重要呢。先说自研芯。平头哥其实是芯片设计公司，然后交给晶圆厂代工。国内芯片设计公司（参考寒武纪）每年需要十多亿的研发费用，这部分成本会随销售规模扩张而摊薄。另外，大的芯片公司能锁定晶圆厂更多的产能。现在晶圆厂产能是不够的，但扩张又存在风险，万一新建产能之后，客户不要了呢。所以需要下游芯片公司提前锁定未来足够多的产能才敢扩张。所以小芯片公司不是议价能力不足的问题，而是根本就没法说服下游为其扩张产能，这是平头哥（截至26年2月，平头哥已累计交付47万片自研芯片）、寒武纪等大型芯片公司的优势。简单说，未来不会存在太多芯片厂商，大型CSP会用自家的推理芯片，特别是在国内并没有NV这种特别强的芯片公司，头部几家实力差得都不大。然后是自研模型。基模训练特别烧钱，智谱2025年的训练成本是32亿元。吴妈说千问训练成本只会比智谱高而不是少。这部分研发费用的边际成本为0，需要足够多的下游使用才能摊薄。对于模型厂商来说，多卖一分钱API，训练成本就能被摊薄一分。
吴妈说了阿里MaaS收入大部分来自自研的基模（千问），而非其他大模型（智谱、MiniMax、DeepSeek等）。我也问了企业端，国内大模型目前拉不开差距，除了coding要用最好的（Claude），其他场景更看重稳定性而非模型能力是否顶尖。4.MaaS能通过提高阿里云利用率，来提升阿里云利润率。海外CSP利润率高一个重要原因是，存在时差，有些人白天用，有些人晚上用。设备支出都是一次性的固定成本，不用也得放那里摆着，日夜24小时用，设备利用率高，利润率也就越高。Agent时代，比如龙虾，我安排个工作让龙虾自己通宵跑，我就去睡觉了，早上再来验收工作。这样阿里云的数据中心产能利用率就能上去，提升整体利润率。所以，阿里ATH绝对是正确的路子。前台ATH事业群拼命卖MaaS，后台研发基模（最好是SOTA）和芯片（CPU+PPU）。目前拥有这个竞争优势的国外只有谷歌，国内就是阿里了。阿里AI叙事还是通顺的，就看估值了。300亿ARR的全栈MaaS业务怎么给PS？注意阿里是全栈MaaS，Anthropic、智谱、MiniMax只有模型，没有云和芯片。是不是应该享受更高的PS？问题留给大家。欢迎扫码加入卓哥的星球，星球用户送高价值微信讨论群，星球+群有大量即时信息和学习内容（callback概览、The Information、Stratechery、专家交流纪要、行研报告、私㊙️消息任何一项都能值回票价）。
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