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华创证券 03/04
国内云市场格局：IaaS+PaaS 一体或拉动公有云市场的二次增长周期。国内云计算的增长引擎是公有云（23 年公有云收入占比74%，yoy+40%；vs. 私有云yoy+21%）；在公有云的细分市场规模中，IaaS 规模最大（占比74%），PaaS 增速最快，而PaaS 更体现云厂商软件技术价值。在AI 浪潮的推动下，企业也将更倾向于采用IaaS+PaaS 一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发，该需求变化已发生在DeepSeek 爆发之前。我们认为以DeepSeek 为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。
阿里云领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二。阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入，构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云在国内的IaaS 和PaaS 市占率均多年领先，但随着企业上云需求减弱+价格战激烈而增速放缓。对比海外，后续随着“云+AI”的趋势增强，技术壁垒更高的PaaS 收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。
阿里云的全栈自研的技术优势显著，长期的战略投入难以被复刻。A. 基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑以操作系统为核心、软硬一体的计算体系；B.
中间层：①IaaS：前期入局门槛高、更具规模效应，阿里云在亚太和国内的IaaS市占率均为第一。我们认为AI 推动下的IaaS 层趋同效应可能会减弱，头部化或更明显；②PaaS：为企业提供全生命周期技术支持，更体现软件价值，头部云厂商的产品迭代速度快；③MaaS：阿里云领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化，阿里云因为有大模型能力+AI 开源社区入口而更具优势。④SaaS：阿里云采取“被集成”策略，不直接开发SaaS 产品，而是通过开放PaaS层赋能合作伙伴；C. 全球领先的自研大模型能力，是云计算的流量入口和重要生态组成部分；D. toB/toC 端应用场景广泛, 自身流量优势+AI 重塑应用形态，加深产品护城河。
AI 时代的开源大模型重塑云需求，阿里恰逢其时。①短期观测：DeepSeek-R1的开源带来了大模型“平权”，也造成短期算力需求的外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求。②中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。PaaS 能力会是AI 时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境。阿里云作为国内IaaS+PaaS 市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI 资产估值修复的标杆。
业绩回暖、AI 提速，云重估趋势确立。阿里云业务的收入增速曾连续多个财年出现放缓，从FY25 一季度开始有提速趋势，三季度收入同比增速为13%，云业务的经调整EBITA margin 也逐季度提升。公有云、AI 相关收入提速的趋势有望在AI 浪潮中持续。阿里CEO 吴泳铭表示，阿里未来三年在云和AI 基础设施投入将超越过去十年总和，或超3800 亿元。这一转变有望带动互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI 资产的重估趋势确立。
投资建议：我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于①核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI 占比、收入提速及利润率优化；③AI 产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。
我们对于阿里采用SOTP 估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26 年目标市值30,558 亿人民币，当前市值对应FY26-27 年经调整归母净利润14/12 倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66 HKD。首次覆盖，给与“推荐”评级。
风险提示：AI 技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。 |
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发表于 2025-3-4 14:48:09